Eletrobras (ELET3) cai na Bolsa, mas moral sobe com mercado: o que explica?

Após anos de espera pelos investidores, a Eletrobras (ELET3) foi privatizada em junho de 2022 e livrou-se (parcialmente) das garras estatais. Agora, caminha livre para trilhar rentabilidade e crescimento nos próximos anos.

Esta narrativa, porém, sofreu um ruído neste ano. Enquanto o Ibovespa tem uma leve alta, de 2%, no acumulado de 2023, os papéis da Eletrobras caem mais de 12%, em função do anseio do novo governo em reverter o processo de desestatização.

Há também aspectos relacionados à dinâmica do mercado, como preço de energia em baixa, o que é negativo para uma geradora de energia – mesmo que a saída do regime de cotas tenha melhorado as condições para a Eletrobras. 

Além disso, agora o mercado entra em compasso de espera pela migração da companhia ao Novo Mercado, mais alto nível de governança corporativa, o que também protegeria os investidores no caso de alguma ofensiva do governo numa tentativa de estatização.

Atualmente, a Eletrobras detém 28% da capacidade de geração de energia do Brasil e opera metade de todas as linhas de transmissão do país. No saldo final, a empresa é a maior companhia do setor da América Latina.

Para o mercado, a privatização por si só destravaria o valor da empresa, e que a partir dali as ações poderiam acompanhar o movimento positivo. Contudo, desde que a oferta subsequente de ações foi realizada, no dia 9 de junho do ano passado, os papéis recuaram 17,5%.

Mesmo assim, a empresa está na lista de mais recomendadas pelo mercado neste início de ano, lugar em que poucas vezes ocupou no passado recente. 

O que justifica o otimismo com a empresa justamente neste contexto repleto de incertezas? 

Eletrobras não voltará a ser o que um dia foi

O argumento do mercado é de que independentemente do que aconteça com a empresa ou se as condições de mercado se deteriorarem ainda mais, a Eletrobras nunca mais será o que um dia foi.

Durante o governo da ex-presidente Dilma Rousseff, a empresa participou de leilões pouco atrativos, com taxas de retorno inferiores às necessárias, levando o ROE (Retorno sobre Patrimônio Líquido) para o campo negativo, abaixo do custo de capital.

Seu múltiplo EV/Ebitda chegou a ser negativo entre 2014 e 2015, o que demonstrava uma capitalização de mercado pressionada e desempenho operacional ruim.

Vale ressaltar que o risco político de interferência direta do governo no modelo de negócio da Eletrobras não é mais vigente, como ocorreu pouco antes das eleições de 2014.

Em setembro de 2012, a então presidente do Brasil propôs às geradoras do setor que suas concessões próximas do vencimento fossem automaticamente renovadas pelos próximos 30 anos, com a contrapartida de serem remuneradas apenas pelos seus custos de operação durante determinado período, sendo compensadas anos depois.

Leia também:

• Energizada pela capitalização, Eletrobras deve elevar rentabilidade em 2023

Ao planejar cortar 20% da conta de luz à força, a ideia de Rousseff era fazer com que a inflação não fosse um empecilho para sua reeleição.

Empresas como Copel e Cemig não aderiram à proposta pela falta de atratividade, e o abacaxi ficou com a Eletrobras. 

No fim das contas, como houve pouca adesão às renovações de concessões e baixa geração no período, para não sobrecarregar as distribuidoras, a Eletrobras chegou a ter de vender por MWh de energia por R$ 28, enquanto no mercado livre era negociado a R$ 822. 

Esse é um tipo de risco que não está mais na pauta do mercado, deixando a empresa longe de voltar a ser algo que outrora foi.

O que pode destravar a Eletrobras

Do ponto de vista operacional, o mercado tem precificado — ou ao menos esperado — uma maior rentabilidade após a privatização. 

Por mais que 2023 tenha um ambiente macroeconômico e de preços continuamente desafiador, medidas estipuladas pela companhia podem pavimentar os próximos anos.

Recentemente, a Eletrobras informou que um PDV (Programa de Demissão Voluntária) superou as expectativas e, da mesma forma que elevou seu custo, de R$ 1 bilhão para R$ 1,2 bilhão, também chegou a uma economia prevista em R$ 1,1 bilhão por ano.

No terceiro trimestre do ano passado, a Eletrobras registrou uma despesa com Pessoal, Material, Serviços e Outros de R$ 2,23 bilhões. Nos primeiros nove meses do ano, o montante chegou a R$ 6 bilhões, aumento de 11,7% em 12 meses. 

O lucro líquido do período foi de R$ 4,11 bilhões, por exemplo, uma baixa de 19,4%. 

O enxugamento de custos operacionais é o caminho mais eficiente para conseguir solidificar as margens da companhia.

Outro gatinho ligado essencialmente à operação da empresa é a possível participação em leilões de geração e transmissão de energia. 

O setor de transmissão, que proporciona baixo risco operacional e alta previsibilidade de receitas, é alvo de investimento por parte de diversas empresas não focadas na atividade, como Engie (EGIE3) e EDP Brasil (ENBR3). 

Na última terça-feira (14), a Aneel (Agência Nacional de Energia Elétrica) aprovou o edital do primeiro leilão de transmissão de energia neste ano, que deve movimentar R$ 15,8 bilhões em investimentos. 

Em dezembro de 2022, o então secretário adjunto da Secretaria de Planejamento e Desenvolvimento Energético do MME, Frederico Telles, disse que a ideia é realizar mais dois leilões em 2023, dado que este primeiro já estava em consulta pública. Estima-se que os leilões neste ano demandem investimentos de R$ 50 bilhões. 

A recompra de ações, aprovada pela gestão da empresa no início deste ano, de até 10% do total em circulação na B3, é um bom indicativo de que a companhia confia na geração de valor daqui para frente. 

O que pode dar errado

Um dos temas que podem preocupar os investidores diz respeito a uma eventual reversão da privatização, mas é algo pouco factível.

Para suspender a limitação de 10% ao direito a voto agora prevista no estatuto da Eletrobras, a maioria dos acionistas deve aprovar a medida. O governo deixou de ser maioria (considerando fundos e BNDES, controla 42%).

No período, o preço mais alto foi de R$ 51,57 em novembro do ano passado. Com isso, o governo deveria pagar R$ 154,71 por ação para realizar a OPA. Isso custaria mais de R$ 200 bilhões ao governo, o que torna-se inviável. 

Embora seja pouco provável, esse ruído pode fazer com que as ações da empresa se tornem mais voláteis.

Outro problema diz respeito à energia de sobra, que está estocada nas distribuidoras. Como se não bastasse, estão sendo construídas novas capacidades de produção, sobretudo renováveis, que devem encharcar ainda mais o mercado nos próximos anos. 

No início deste mês, o Brasil realizou, pela primeira vez, exportação comercial de energia elétrica para Uruguai e Argentina, em vista do excedente hidrelétrico. O SIN (Sistema Interligado Nacional) tem as melhores condições de armazenamento em 11 anos. 

Nesse sentido, ainda há de serem consideradas as empresas eletrointensivas, como CBA (CBAV3) e Gerdau (GGBR4) que têm seus próprios investimentos em capacidade produtiva de energia. 

A questão da sobrecarga foge do controle da Eletrobras, e pode acabar impactando as perspectivas de crescimento.