Carrefour (CRFB3) sente peso da inflação e Atacadão brilha (quase) sozinho; o que analisar no balanço do 3º trimestre?

A inflação chegou para todo mundo. No Brasil, o histórico não tão distante remete à perda constante do poder de compra da população. Para as empresas, sobretudo do varejo alimentar, o aspecto macroeconômico pesa sobre as margens e, em última instância, no lucro. O Carrefour (CRFB3) não foge disso. 

É verdade que se diga, porém, que o balanço divulgado pelo Carrefour na noite da última terça-feira (9) mostra a comparação com uma base forte, e que, do ponto de vista de valuation, as ações da empresa parecem estar negociando a múltiplos convidativos.

No terceiro trimestre de 2020, a companhia surfava o maior consumo, gerado artificialmente pelo auxílio emergencial, enquanto o desemprego não era tão diferente do que é hoje e as commodities ainda estavam aquecendo os motores antes da guinada vigente.

Enquanto o varejo segue patinando, o destaque do período foi o Atacadão. A base comparativa era igualmente forte, mas o fronte de negócios se mostrou resiliente. 

Destaque positivo também para o Banco Carrefour que, junto aos postos de gasolina, atenuou o lado negativo do resultado.

Top line

As vendas brutas, considerando a operação de postos de gasolina, cresceram 7,7% em 12 meses, para R$ 20,75 bilhões. 

As vendas totais ficaram em R$ 19,85 bilhões, alta de 9% ante o terceiro trimestre do ano passado, ajudadas pelo crescimento de 34% na linha de outras receitas, somando R$ 1,04 bilhão. 

O lucro bruto subiu 9,5%, para R$ 3,7 bilhões. A margem bruta acompanhou o crescimento, indo para 20%, de 19,7%. 

O lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (Ebitda) ajustado, que na prática é o lucro operacional, ou uma aproximação da geração de caixa da empresa, subiu 10,9% em 12 meses, para R$ 1,48 bilhão. 

A margem Ebitda, que mede a eficiência operacional da empresa, também subiu, para 7,9%, de 7,7% no mesmo período do ano passado. 

Por fim, o lucro líquido ajustado do Carrefour, que exclui outras receitas, despesas e o efeito do resultado financeiro e imposto correspondente, ficou em R$ 621 milhões no terceiro trimestre deste ano, um recuo de 18% frente aos R$ 757 milhões do mesmo período do ano passado.

Em termos de negócios do Carrefour, a relação do terceiro trimestre foi a seguinte, com as respectivas variações em 12 meses: 

A pressão inflacionária

É esperado que a inflação volte a patamares relativamente normais, talvez mais próximos da meta do Banco Central (BC), no ano que vem. Por ora, os impactos – maiores do que o esperado – são claros.

O Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) ficou em 1,25% em outubro, atingindo 10,67% em 12 meses. Foi a maior alta para o mês dos últimos 19 anos. 

O grupo de alimentação e bebidas, importante para o varejo, subiu 1,17% no mês. Alguns itens até viram seus preços caírem, como o arroz (-1,42%), mas outros considerados populares, como o tomate (+26,01%), batata inglesa (+16,01%) e frango em pedaços (+4,34%) continuam em tendência de alta.

O Brasil respira commodities. Quando há um desequilíbrio nas cadeias de produção globais, os preços aumentam e a exportação passa a ser cada vez mais bem-vinda aos produtores. A escassez dos insumos por aqui, além da guinada dos preços internacionais como um todo, pressiona a inflação. 

O índice de preços ao produtor de commodities da U.S Bureau of Labor Statistics, que considera todas as matérias-primas da plataforma, está em sua máxima da série histórica, iniciada em 1913. Veja no gráfico abaixo: 

O que isso significa para o Carrefour?

Para o setor, inflação em alta nunca é um bom sinal. Ainda mais se a perspectiva for de inflação temporária e ela se mostrar persistente e demorar a ser combatida pelos formuladores de política monetária. 

Um aumento de preço generalizado da economia pode encurtar o volume de vendas de maneira relevante, além de alterar a dinâmica de consumo. Os clientes passam a consumir produtos mais básicos e, em alguns casos, em menor quantidade. Os produtos premium, com tíquetes maiores que oferecem maior margem, ficam de lado.

Os supermercados, sim, podem repassar os preços aos consumidores, mas isso acontece em ritmo mais lento, o que pode pressionar a margem bruta das companhias. 

Esse múltiplo mede quanto a empresa ganha com a venda de seus produtos, mostrando a relação entre o lucro bruto e a receita líquida. 

No caso do Carrefour, conforme mostra o gráfico do TradeMap abaixo, a margem bruta acumulada dos últimos 12 meses está 11% abaixo do patamar de setembro de 2019, pouco antes do início da pandemia.

No balanço divulgado ontem, o Carrefour mostrou que a margem bruta foi salva pelo crescimento de vendas no Atacadão e Banco Carrefour, “capazes de mais do que compensar a esperada pressão vinda do varejo”. 

A área de varejo do Carrefour foi fortemente pressionada justamente pela inflação, além das vendas no não-alimentar.

As vendas em mesmas lojas, chamadas de LfL (like-for-like), tiveram retração de 29,3% no período, com os clientes migrando para produtos mais baratos. 

Carrefour aposta todas as fichas no atacarejo

O Atacadão continua sendo o carro chefe do Carrefour. A rede de atacarejo, com um modelo mais dinâmico e resiliente ao cenário macroeconômico, cresceu 50% em dois anos. 

Nos 12 meses encerrados em setembro, foram abertas 48 unidades, mais que o dobro reportado em toda a história. Esse fato conseguiu suportar o crescimento do faturamento do ano passado.

É observada uma maturação mais rápida do que o imaginado nas novas lojas, fomentando as vendas. Do outro lado, o LfL, sobre uma base forte de +25,80% no terceiro trimestre de 2020, atingindo uma alta de 29% em dois anos. 

As vendas digitais também foram destaque, com avanço de 113% contra o trimestre imediatamente anterior, com a força do e-commerce. 

Valuation parece convidativo

Toda e qualquer preocupação com o setor de supermercados, seja em função da inflação ou da desaceleração econômica – a despeito dos bons avanços nos canais digitais – são apresentados nos preços de tela.

Até o fechamento de ontem, as ações do Carrefour recuaram 3% nos últimos 30 dias, 10,25% no acumulado dos últimos 12 meses, após já terem caído 16,07% no ano passado.

Contudo, do ponto de vista de valuation, as ações da empresa parecem estar negociando a múltiplos convidativos. 

A relação preço/lucro está na casa das 10 vezes, enquanto a média dos últimos 36 meses foi de 22,08. Conforme a imagem abaixo, extraída do TradeMap.

Enquanto isso, o Retorno sobre Patrimônio Líquido (ROE, na sigla em inglês), está em 17,83% no acumulado dos últimos 12 meses, ao passo que nos últimos três anos a média ficou em 13,75%.

O cenário parece desafiador, sobretudo em razão do cenário macroeconômico e alavancagem financeira, medida pela relação entre dívida líquida e Ebitda, que está em 1,57 vez, sendo que a média dos últimos três anos é quase três vezes menor. 

O mercado, porém, enxerga upside. As opiniões de analistas, compiladas pela Refinitiv, apontam para oportunidade de compra, com 9 dos 12 especialistas consultados recomendando a aquisição das ações. O restante indica a manutenção da posição acionária, ao passo que ninguém recomenda venda. 

Desses, o preço-alvo mais baixo é de R$ 22, o que perfaz um potencial de valorização de 26,8% sobre o valor atual das ações. Há quem entenda que os papéis valem R$ 31, o que representaria uma alta de 78%. 

Por volta das 12h50 desta quarta, os investidores respondiam às preocupações, o que pesava sobre as ações do Carrefour, que caíam 1,03%, para R$ 17,35. A empresa vale R$ 34,43 bilhões na B3.