Os juros dos títulos públicos dos países desenvolvidos voltaram a dominar a agenda dos mercados globais nesta semana, em movimento que se estendeu por seis pregões seguidos até o fechamento de quarta-feira. O rendimento do Tesouro americano de dez anos alcançou o maior patamar desde novembro de 2023, o de trinta anos ficou acima de 5,2%, o título japonês de dez anos voltou a operar acima de 3% e o alemão foi ao nível mais alto desde 2011.
A leitura predominante atribui o movimento a petróleo mais caro e temor de inflação resistente, que pioraria o quadro de necessidade crescente de financiamento dos governos. Mas a Adam Capital, gestora comandada por Márcio Appel, não enxerga essa relação e trabalha há meses com outra explicação: a de que o juro pode continuar subindo mesmo que a inflação ceda, porque o custo do capital em si aumentou.”No longo prazo, a IA pode reduzir a inflação ao mesmo tempo em que aumenta o preço do dinheiro”, afirmou a casa em sua última carta a cotistas.
O que sustenta a alta do juro real, na avaliação da casa, é uma competição por poupança sem paralelo recente. A construção de data centers, energia e capacidade computacional exige capital em volume elevado antes que os ganhos de produtividade apareçam, e essa demanda concorre com a emissão de dívida pública. Segundo a gestora, “a enorme necessidade de financiamento da infraestrutura de IA concorre pela mesma poupança disponível que precisa absorver uma emissão crescente de títulos públicos”.
“Se a inflação implícita cair 100 pontos-base, mas o juro real subir 200, o resultado não será uma queda dos juros nominais. Será uma abertura de 100 pontos-base”, afirma a gestora, defendendo que o nível de exigência de remuneração do mercado deve se sobrepor às expectativas de inflação: “Não precisamos de inflação persistentemente alta para termos juros persistentemente altos”
O JPMorgan calcula que os cinco maiores provedores de nuvem somados à Nvidia emitiram cerca de US$ 320 bilhões em dívida em 2026, e que essa emissão, quando convertida em equivalentes de dez anos, uma métrica que ajusta o volume pelo prazo dos papéis, corresponde a 70% do endividamento longo novo do Tesouro americano no ano. A pressão se concentra justamente na ponta da curva mais sensível ao prêmio exigido pelo investidor. Para a Adam, o desdobramento é que os títulos públicos seguirão enfrentando uma “concorrência brutal pelo capital, que acaba sugado pela alta lucratividade da IA”.
Efeitos no Brasil
A Adam lembra que as taxas dos Estados Unidos, da Europa e do Japão funcionam como uma espécie de “taxa básica” mundial, na medida em que definem o custo de oportunidade de investir em mercados emergentes, e que esse custo subiu de forma consistente desde 2015. Sobre a continuidade do movimento, a gestora propõe um exercício ao leitor. “Imagine o impacto sobre o Brasil e outros mercados emergentes caso os rendimentos das Treasuries de 10 anos retornem a patamares superiores a 6%, nível comum em boa parte dos anos 1990.”
O país chegaria a esse ambiente com fragilidades próprias, entre elas o PIB medido em dólares, que segundo a gestora ainda não retomou de maneira convincente os níveis alcançados há cerca de quinze anos, uma conta corrente deteriorada mesmo descontado o efeito do petróleo e uma margem discricionária no Orçamento inferior a 1% do PIB. “Enquanto o mundo pode estar migrando para um regime no qual o capital se torna mais escasso e mais caro, a política fiscal brasileira continua operando com pouca margem para absorver choques externos”, diz a casa.
A Adam avalia ainda que a variável decisiva pode migrar da ponta curta da curva, definida pelos bancos centrais, para a ponta longa, e pondera que o regime de liquidez abundante entre 2010 e 2025 talvez seja “uma referência ruim para pensar os próximos dez anos”. Coerente com essa leitura, a gestora mantém posições compradas em ações de tecnologia americana, em dólar contra uma cesta de moedas e em NTN-B, o título público atrelado à inflação, com parte do juro real travado, além de posição vendida em ouro.
No curto prazo, os ativos brasileiros têm andado na direção inversa ao exterior. O Ibovespa subiu 3,05% na quarta-feira, aos 185.205 pontos, na décima primeira alta consecutiva, com dólar na região de R$ 5,10 e juros futuros em queda ao longo de toda a curva, em sessão pautada por pesquisas eleitorais que mostraram disputa mais apertada. A Selic está em 14% desde agosto, com nova redução esperada na reunião do Copom de 15 e 16 de setembro.
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Contra a maré
Parte relevante do mercado interpreta os mesmos fatos de forma mais conjuntural. Em nota a clientes, o UBS estima que a emissão das empresas de tecnologia responde por cerca de 20% da aceleração recente do crédito nos EUA e argumenta que há pouca evidência histórica de que uma oferta maior de dívida privada eleve o prêmio exigido nos títulos públicos. O banco observa que os spreads de crédito, que medem o prêmio pago por empresas em relação ao governo, permaneceram comportados mesmo diante de um agosto de emissões recordes.
A Allianz, também em relatório, reconhece a contribuição da emissão ligada à inteligência artificial, que segundo a casa saltou para US$ 356 bilhões no ano contra US$ 174 bilhões em todo o ano passado, mas pondera que a velocidade do movimento recente não caracteriza pânico. A alta dos juros de dez anos desde julho ficou entre 30 e 55 pontos-base conforme o país, avanço inferior ao registrado no início do conflito entre EUA e Irã. A casa observa ainda que indicadores de liquidez e demanda em leilões não apontam disfunção de mercado e estima que os bancos centrais só interviriam diante de um salto próximo de 70 pontos-base em poucos dias.
Ao contrário da carteira da Adam, o UBS recomenda manter posição estratégica em ouro, tratado como proteção contra pressão fiscal americana e perda de valor das moedas, além de reduzir concentração em dólar e privilegiar títulos públicos de prazo curto e médio.
o fundo multimercado Adam Macro entregou 4,43% de retorno em agosto, o equivalente a mais de 400% do CDI. No ano, o fundo rende 18%, ou 193% do benchmark.
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