Créditos de carbono foram pensados como uma resposta microeconômica ao desafio da crise climática. Um instrumento de política que precifica de forma eficiente a externalidade negativa das crescentes emissões de gases de efeito estufa.
A esperada permanência dos juros de longo prazo nos Estados Unidos em níveis mais elevados por mais tempo cria uma nova lógica para o uso desse instrumento de política: evitar que o atual aumento estrutural do custo do financiamento do Tesouro americano torne impossível atingir as metas de financiamento climático para a transição dos países emergentes e em desenvolvimento (EMDEs, na sigla em inglês) ao net zero.
O novo patamar dos juros globais
Os títulos do Tesouro americano fornecem a taxa básica sobre a qual se forma grande parte do custo de capital de vários países. Quando sobe o custo de financiamento da dívida americana, aumenta também o retorno mínimo exigido globalmente dos investimentos de longa duração.
Simplificando: o custo de financiamento externo de um projeto em um EMDE pode ser expresso como a soma da taxa de longo prazo do Tesouro americano a um spread de risco composto pela soma dos prêmios de risco soberano do país e do projeto. Assim, uma elevação de 100 pontos-base nos Treasuries longos aumenta na mesma magnitude o piso do custo de financiamento, mesmo antes de qualquer mudança nos spreads.
Mas a literatura mostra que importa muito saber por que os juros americanos estão subindo. Estudos recentes distinguem entre altas de juros decorrentes de crescimento americano mais forte, que afetam as taxas de curto prazo, e aquelas provocadas pelo aumento do prêmio de prazo (term premium).
No primeiro caso, parte do efeito financeiro negativo pode ser compensada pelo crescimento da demanda americana, melhores perspectivas para a economia mundial e maior apetite por risco. No segundo, não. Elevações do term premium tendem a vir acompanhadas da queda dos preços dos ativos dos países emergentes e da retração de seus influxos de capital.
É esse segundo caso que vemos hoje. A subida dos juros longos parece refletir, de forma crescente, déficits fiscais persistentes, elevada emissão de dívida e incerteza quanto à inflação, à política externa e às futuras necessidades de financiamento dos Estados Unidos. E seu efeito tem sido surpreendente: em agosto, o Treasury de 30 anos ultrapassou 5,3%, seu maior rendimento desde 2007.
Um choque fiscal dessa natureza produz dois efeitos. O primeiro é direto: aumenta o custo de capital dos projetos nos EMDEs, reduzindo os fluxos de financiamento. Estimativas do FMI indicam que uma elevação de 100 pontos-base na taxa real americana reduz cumulativamente os fluxos brutos de capital para emergentes. Aplicada aos EMDEs, excluindo a China, a ordem de grandeza seria uma queda de US$ 300 bilhões a US$ 600 bilhões em três semestres.
O segundo efeito é a amplificação do spread de risco dos emergentes. A alta dos Treasuries aumenta os spreads de risco soberano e de projetos, podendo aumentar a volatilidade das moedas e elevar custos de hedge. Uma elevação persistente de 100 pontos-base nos juros americanos poderia, segundo recente estudo do Banco de Compensações Internacionais (BIS, na sigla em inglês), vir acompanhada de outros 50 a 100 pontos-base nos spreads dos EMDEs num cenário adverso. O efeito total sobre o custo de capital poderia, portanto, aproximar-se do dobro do choque original.
Como as estimativas do FMI já capturam parte desses efeitos secundários, poderíamos estimar entre US$ 500 bilhões e US$ 800 bilhões a contração nos fluxos privados para os EMDEs, excluindo a China, uma faixa razoável do impacto do choque adverso e persistente de 100 pontos-base.
O impacto no financiamento climático
Isso afeta diretamente a arquitetura internacional de financiamento climático. O Independent High-Level Expert Group on Climate Finance estima que os EMDEs, excluindo a China, precisarão de cerca de US$ 1,3 trilhão anual de financiamento externo até 2035, dentro de necessidades totais de investimento de aproximadamente US$ 3,2 trilhões.
Esta meta já era considerada de difícil atingimento mesmo antes do atual choque de juros. Depois do choque atual será impossível. O aumento da taxa de 30 anos do Tesouro americano em relação à média de 2022 já foi de 200 pontos base. Usando o ponto médio da faixa estimada pelo FMI acima, de US$ 650 bilhões, estaríamos falando de uma redução de investimentos exatamente igual à da meta de US$ 1,3 trilhão.
A consequência é simples: para mobilizar o mesmo volume de capital privado, será necessário muito mais blended finance, garantias, recursos concessionais e capacidade de empréstimo dos bancos multilaterais.
A UNFCCC não pode, portanto, manter mecanicamente a meta de US$ 1,3 trilhão e as hipóteses de mobilização de capital internacional sobre as quais ela foi construída. Se a alta dos juros americanos for estrutural, essas hipóteses terão de ser recalibradas. A política macroeconômica americana tornou-se uma variável exógena impeditiva da viabilidade da meta global de financiamento climático.
Neste contexto, os mercados de carbono ganham uma dimensão importante.
A condição de viabilidade financeira de um investimento é que a taxa interna de retorno sem financiamento seja maior que seu custo de capital. O choque financeiro atual aumenta o custo médio do capital do projeto de investimento. Os créditos de carbono, entretanto, ao criarem receita líquida adicional, atuam na direção contrária: aumentam sua taxa interna de retorno, revertendo o efeito negativo do aumento de juros.
Imagine um projeto climático com taxa de retorno de 10% e custo de capital de 8,5%. Uma alta de 150 pontos-base no custo de capital, resultante dos juros americanos e da abertura dos spreads, elimina sua margem de rentabilidade. Mas, se as receitas de carbono elevarem sua taxa de retorno para 12%, a margem reaparece e o projeto volta a ser financiável.
Há ainda um segundo efeito. Quando receitas futuras de carbono se tornam previsíveis por meio de contratos de compra de longo prazo, pisos de preço ou compradores de elevada qualidade de crédito, elas podem melhorar a cobertura do serviço da dívida e reduzir o risco do projeto. O carbono pode, portanto, atuar dos dois lados da equação: elevar o retorno do ativo e, em determinadas estruturas, reduzir seu custo de financiamento.
Isso reforça a importância da expansão e integração dos mercados de carbono regulados. O mercado voluntário tem sido pequeno, fragmentado e oligopsônico demais para exercer essa função em escala macroeconômica. Mas um mercado mais profundo de resultados de mitigação e dos créditos do mecanismo do Acordo de Paris, integrado ao crescente número de mercados jurisdicionais, pode gerar fluxos internacionais de receita muito maiores e previsíveis.
Empresas em países com custos marginais elevados de abatimento podem comprar créditos gerados em EMDEs, onde as oportunidades de mitigação são frequentemente mais baratas e os recursos naturais mais produtivos. As receitas fluiriam, assim, para projetos localizados nos países onde os mercados financeiros impõem os maiores custos de capital.
Contratos de longo prazo do Artigo 6, pisos de preço, contratos de off-take e outros mecanismos capazes de transformar receitas futuras incertas em fluxos contratuais previsíveis podem reforçar esse efeito.
Mercados de carbono e mecanismos de blended finance não deveriam, portanto, ser tratados como compartimentos separados da política climática internacional. São instrumentos complementares. O blended finance pode reduzir o custo de capital; o crédito de carbono pode elevar o retorno não alavancado do projeto, e contratos bem estruturados podem fazer ambos.
Portanto, a emergência de um mercado internacional de carbono profundo, líquido e previsível ganha enorme importância na atual conjuntura macroeconômica global. A expectativa sobre o futuro da taxa de juros americana tornou-se uma variável exógena que ameaça a viabilidade do financiamento climático dos EMDEs. Nesse contexto, a expansão dos mercados internacionais de carbono pode tornar-se uma das mais importantes respostas para sustentar o investimento climático nesses países.
