Uma varejista pode vender bem e quebrar mesmo assim. A Casas Bahia (BHIA3) faturou R$ 6,97 bilhões no segundo trimestre, 1,6% a mais do que um ano antes, e ainda assim pediu recuperação judicial. No fim, o problema não estava no caixa das lojas – estava no endividamento, que alcançou R$ 17,3 bilhões.
A empresa fechou o trimestre com prejuízo de R$ 10,1 bilhões, contra R$ 555 milhões um ano antes, e patrimônio líquido negativo em cerca de R$ 8,1 bilhões, o que significa que deve mais do que vale. Aproximadamente R$ 9,1 bilhões da perda vieram de eventos não recorrentes, como baixas de ativos e custos de reestruturação.
O caso reacendeu uma dúvida legítima para quem tem varejo na carteira: quem mais está nessa situação? Os balanços do segundo trimestre, já divulgados por praticamente todo o setor, dão uma resposta mais tranquilizadora. As vendas estão fracas em quase todo lugar, mas a saúde financeira varia bastante entre as empresas.
Antes de entender caso a caso, é importante ressaltar que o consumo pressionado não é privilégio de quem está endividado. Em relatório, o Goldman Sachs descreve um ambiente de consumo relativamente fraco em toda a América Latina, com poucas exceções conseguindo se descolar.
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A Lojas Renner (LREN3) cortou a projeção de crescimento de receita para 2026, em revisão foi mal recebida pelos analistas. “Isso deve contribuir para o ceticismo dos investidores em relação ao guidance, provavelmente tornando-o obsoleto até que a [Renner] de fato o entregue”, escreveu a XP em nota.
No Assaí (ASAI3), as vendas em mesmas lojas ficaram negativas em 0,5%, com famílias de renda mais baixa trocando produtos por alternativas mais baratas. O Grupo Mateus (GMAT3) viu o indicador cair 8% e, no Magazine Luiza (MGLU3), o volume de vendas recuou 5%. A Copa do Mundo reduziu o fluxo nas lojas de forma temporária, e o Grupo SBF (SBFG3), dono da Centauro, foi a exceção por conseguir surfar o torneio, com receita 22% maior.
Mas, para separar o joio do trigo na saúde financeira do varejo, é preciso entender três números essenciais, e como eles se comportaram nos balanços do segundo trimestre.
1º número: dívida em relação ao tamanho
O indicador mais usado para medir endividamento é a dívida líquida dividida pelo EBITDA, a geração de caixa da operação antes de juros, impostos e depreciação. Ele funciona como a conta que um banco faz antes de aprovar um empréstimo: quantos anos de ganho seriam necessários para quitar o que se deve. Quanto maior o número, mais apertado o fôlego.
Por essa métrica, no topo está o Magazine Luiza, com 5,7 vezes ao fim de junho, contra 4,1 vezes um ano antes, pelo cálculo do Goldman Sachs que inclui arrendamentos e recebíveis descontados. Em seguida vem o GPA (PCAR3), a 3,9 vezes pela métrica da própria companhia. O Assaí aparece no meio do caminho e em rota de queda, enquanto Grupo SBF e Azzas (AZZA3) estão em 1,5 vez.
Na outra ponta, a Vivara (VIVA3) opera em 0,2 vez, a C&A (CEAB3) carrega dívida líquida de apenas R$ 171 milhões, valor pequeno para o tamanho da operação, e Lojas Renner e Petz Cobasi (AUAU3) fecharam o trimestre em caixa líquido, ou seja, com mais dinheiro em caixa do que dívida.
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2º número: o dinheiro está mesmo entrando?
Lucro é uma conta contábil, e o caixa é o que efetivamente entra. Dito isso, o fluxo de caixa livre mostra o que sobra depois de pagar as contas e investir no negócio, e é ele que paga dívida no fim do dia.
O Assaí gerou R$ 860 milhões no trimestre, já descontados os arrendamentos. Em doze meses, o fluxo de caixa livre da companhia soma R$ 2,7 bilhões. “A geração de caixa permaneceu como um dos principais destaques para crédito”, registra a XP em relatório. Azzas gerou R$ 280 milhões após investimentos, Petz Cobasi somou R$ 170 milhões e a Renner ficou positiva em R$ 135 milhões, embora com queda de 60% em um ano.
Do outro lado, o Grupo Mateus consumiu cerca de R$ 710 milhões no trimestre, segundo estimativa do JPMorgan, e a C&A queimou R$ 159 milhões descontadas monetizações de créditos tributários e recompras de ações.
O estoque costuma dar o aviso antes de o problema aparecer, porque mercadoria parada é dinheiro parado. Na C&A, ele avançou 18 dias em um ano. “A desaceleração de junho e seu transbordamento para os níveis de estoque e para as perspectivas de vendas do terceiro trimestre merecem atenção não apenas para a C&A, mas para o setor de vestuário como um todo”, avaliou o Bradesco BBI.
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3º número: qual o peso dos juros?
Uma empresa pode operar bem, com margem estável e caixa entrando, e ainda assim terminar no vermelho, se a conta de juros for maior do que o resultado da operação.
Esse é o mecanismo que explica o caso da Casas Bahia, mas o Magazine Luiza é o exemplo mais didático do trimestre. A companhia entregou EBITDA ajustado de R$ 709 milhões, com margem estável em 8%, e mesmo assim fechou junho no prejuízo, pressionada por despesas financeiras 16% maiores. No Grupo Mateus, o lucro por ação caiu 35% em um ano por despesas financeiras e impostos acima do esperado.
O GPA vive uma versão mais aguda do mesmo problema. A companhia negocia uma recuperação extrajudicial, processo acertado diretamente com credores e menos severo do que a recuperação judicial, e encerrou junho com R$ 4,3 bilhões em vencimentos de curto prazo diante de apenas R$ 646 milhões em caixa. Seu EBITDA cresceu 3% no trimestre e a linha final seguiu negativa. “A situação financeira da companhia segue desafiadora”, avalia a XP em relatório.
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Afinal, quem está mal?
Do lado mais confortável estão Lojas Renner, Petz Cobasi, C&A e Vivara. As duas primeiras fecharam o trimestre em caixa líquido e as outras duas operam com endividamento próximo de zero. Nenhuma está imune à queda de consumo, e a Renner cortou projeção enquanto a C&A acendeu alerta de estoque, mas nenhuma depende de refinanciamento para seguir operando.
Logo abaixo aparece o Assaí, que carrega dívida bruta de R$ 16,2 bilhões, porém gera caixa forte, reduz alavancagem trimestre após trimestre e tem caixa suficiente para cobrir 2,1 vezes a dívida que vence no curto prazo.
No campo de atenção aparecem Azzas e Grupo SBF, ambas em 1,5 vez. Na Azzas, a alavancagem subiu mesmo com caixa positivo, porque a base de EBITDA dos últimos doze meses continua encolhendo. No Grupo SBF, o efeito tende a ser passageiro, ligado a recebíveis da Copa que devem virar dinheiro no terceiro trimestre. O Grupo Mateus tem endividamento baixo, mas a queima de caixa é o ponto a acompanhar.
Do lado pressionado estão Magazine Luiza e GPA. O Magalu tem operação que gera caixa e margem estável, mas carrega a alavancagem mais alta desta lista pelo cálculo do Goldman Sachs e viu a projeção de lucro derreter por causa dos juros. O GPA depende da homologação do plano para reorganizar vencimentos, e a administração estima que, se ele passar, a dívida líquida caia para R$ 1,2 bilhão e a alavancagem, para 1,3 vez.
Olhando para os resultados, o Goldman Sachs cortou as estimativas de receita em cerca de 1% para praticamente todo o varejo brasileiro, mas o lucro projetado tomou rumos opostos. No Magazine Luiza, a estimativa de EBITDA ficou intocada e o lucro de 2026 caiu de R$ 92 milhões para R$ 11 milhões, uma redução de 88%, quase toda concentrada na conta de juros. Na Azzas, o corte foi de 35%. Já a C&A teve a projeção elevada em 10% e a Vivara ficou estável. O banco ressalva que as revisões também incorporam premissas macroeconômicas atualizadas, e não apenas os resultados do trimestre.
