Fusão aprovada, congestionamento da Bolsa: o setor de locação de veículos e o que esperar

Como toda e qualquer economia em desenvolvimento, o Brasil acompanha as tendências vigentes do primeiro mundo. Na última década, um dos principais temas que ganhou aceleração por aqui foi o setor de locação de veículos. 

Localiza (RENT3), Unidas (LCAM3) e Movida (MOVI3) lideram o segmento, com avenidas de crescimento complementares, dadas as suas particularidades.

Hoje, o Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade) aprovou a compra da Unidas pela Localiza, proposta em setembro de 2020.

A autarquia recomendou remédios para a operação, como a venda de veículos em um número ainda não definido e alienação da marca “Unidas”. Todo o processo, entretanto, ainda deve demorar cerca de nove meses, quando um novo comprador assumirá os ativos.

No fim, a Localiza irá incorporar as ações da Unidas. Até lá, segue o jogo.

Ações na contramão dos números

O setor, representado por Localiza e Unidas, equivale a 1,94% do Ibovespa — mais que o dobro do segmento de construção civil, que é mais representativo na economia, por exemplo.

Os resultados no terceiro trimestre deste ano das três empresas ficaram majoritariamente acima das expectativas do mercado, mostrando sua resiliência na retomada econômica, com a renovação de recordes operacionais. 

Entretanto, por mais que pareça que o farol esteja aberto para as empresas apostarem corrida, as ações estão congestionadas no mau momento da Bolsa brasileira. 

As preocupações passam pelo endividamento e pela alavancagem com o ciclo de alta da Selic, até a guinada dos preços dos combustíveis. Faz sentido?

Desempenho das ações do setor no acumulado de 12 meses

O que o mercado pensa sobre locação de veículos

Segundo os dados compilados pela Refinitiv, apresentados na plataforma do TradeMap, o otimismo dos analistas é majoritário. 

No caso da Localiza, são 14 recomendações. Destas 11 são de compra, duas de manutenção da posição e uma de venda. O upside é de até 83%.

Para a Unidas, o viés é o mesmo. Consultados pela Refinitiv, dos dez analistas que acompanham o papel, oito recomendam compra e dois a manutenção. Ninguém indica venda.

Assim como para a Movida, que é indicada por 10 dos 14 analistas que acompanham as ações. Apenas quatro indicam a manutenção. 

Características do setor

O setor de locação de veículos possui algumas características relevantes. A primeira delas é ser é intensivo em capital, ou seja, uso de muito dinheiro para a compra de novos veículos.

Essa necessidade leva à outra particularidade. Como compram veículos novos em grandes volumes, as locadoras de veículos possuem a barganha de negociar preços melhores. O custo por carro zero que chega às lojas das empresas é muito menor do que o cliente comum.

Do ativo total da Localiza, exposto a seguir, 65% se referem a imobilizado em carros (R$ 14,21 bilhões).

O setor também possui poucas barreiras de entrada e é altamente fragmentado. Afinal, qualquer pessoa pode comprar um, dois ou alguns carros e alugá-los. Embora tocar o negócio com pouca escala seja difícil, é possível.

Porém, tanto os grandes players como os menores estão se beneficiando da mudança de comportamento dos usuários. 

Seja pelo alto custo de aquisição do bem (no caso, um carro) ou então pela praticidade, muitos têm escolhido o acesso em vez da posse, processo que ocorreu em outros setores anos atrás — com a chegada dos streamings contra a compra e a venda de DVDs, por exemplo.

RAC liderou disparada, GTF é avenida de crescimento e Seminovos mostra melhora

Em suma, o setor é dividido em três partes:

• Rent a Car (RAC, ou aluguel de veículos), de aluguéis de curto prazo (até 30 dias);
• Gestão de terceirização de frotas (GTF);
• Venda de Seminovos.

A primeira avenida foi a grande responsável pela guinada do setor nos últimos anos. O chamado e-hailing (compartilhamento de viagens por meio de viagens por aplicativo) chegou ao Brasil por volta de 2014, e o que parecia uma ameaça às locadoras se tornou uma oportunidade, uma vez que cada vez mais motoristas alugam os carros para trabalhar. 

Sinal disso foi o crescimento da receita do RAC nas grandes empresas, acima de 20% entre 2015-2016, enquanto o Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro caiu 3,5%. 

Localiza, Unidas e Movida concentram cerca de 75% do mercado de aluguel de veículos, segundo a Associação Brasileira das Locadoras de Automóveis (ABLA). Nos Estados Unidos, as três maiores empresas do setor abocanham 95% do mercado. 

A fragmentação do mercado por aqui é ainda mais intensa no GTF. As três grandes empresas concentram apenas 38% do mercado. 

A tendência é que, conforme as companhias entendam que cada vez mais vale a pena alugar os veículos, delegando a responsabilidade pela manutenção e depreciação desses ativos às locadoras, as grandes empresas aumentem seu protagonismo, com a barganha na aquisição dos ativos.

Segundo um levantamento da Unidas, a terceirização de frotas pode reduzir em aproximadamente 25% os custos operacionais com carros. Esse corte acontece em função da negociação em escala com montadoras e oficinas.

O segmento de Seminovos, por sua vez, chamou atenção durante a pandemia. Até pouco tempo atrás um problema crônico nas operações da Movida, por exemplo, a venda de veículos usados disparou durante a pandemia. A questão pode ser explicada por alguns fatores que se complementam:

1. Com a escassez de veículos zero no mercado, o mercado de veículos usados foi aquecido, elevando o tíquete médio de venda das empresas;
2. Com a dificuldade em comprar novos veículos das montadoras, as locadoras alocaram os veículos de aluguel para seminovos, aproveitando a onda das vendas e elevando a taxa de utilização dos carros no RAC, não deixando-os parados no pátio.

Embora pareça que a venda dos seminovos coloca-se como algo secundário na operação das empresas, ao não fazer parte do core business do segmento, vender os carros usados de forma satisfatória é muito importante.

No ciclo do setor, as empresas captam recursos, compram carros, alugam os veículos e depois os vendem, repetindo esse processo. Se a venda dos seminovos for bem sucedida, a alocação de capital (ou o custo de) para a compra de veículos zero é menor na primeira etapa do ciclo, tornando a operação mais eficiente. 

E agora?

Nesse sentido, o que esperar daqui para frente do ponto de vista operacional? A avenida de crescimento de aluguel de veículos (RAC) deve continuar livre, se beneficiando da reabertura econômica. Com o dólar em alta, o turismo deve ficar concentrado dentro das fronteiras brasileiras, colaborando com os aluguéis de curto prazo. 

Além disso, o desemprego em alta (cerca de 14 milhões de pessoas desocupadas) pode fomentar a procura por veículos por motoristas de aplicativo.

No lado do GTF, a pandemia trouxe a necessidade de diligência com os custos operacionais e leveza em passivos por parte das empresas, que podem passar a procurar mais o produto.

No Seminovos, as companhias podem continuar surfando um curto prazo favorável em termos de receita, com as vendas se beneficiando pela conjuntura conturbada. 

Porém, preocupa a demora na normalização da compra de carros novos. No terceiro trimestre, as locadoras tiveram de encurtar o número de carros disponíveis para venda, com o intuito de abastecer a operação de aluguéis. Isso tende a aumentar a idade média da frota de veículos, o que também não é bom. 

A produção de veículos ainda segue aquém do esperado (queda de 24,8% em outubro na comparação anual, segundo a Anfavea), o que eleva o preço dos carros zero. A questão da falta de suprimentos, como semicondutores, deve ser solucionada apenas a partir de 2023. 

O médio e curto prazos sustentam a tese para o longo prazo, mesmo com a disrupção da pandemia. Contudo, por que o mercado mostra-se pessimista com o setor?

Resultados seguem robustos

O resultado das empresas no terceiro trimestre deste ano foi mais do que satisfatório. Confira os principais números:

	RECEITA LÍQUIDA	A/A	LUCRO LÍQUIDO	A/A	ROIC LTM
LOCALIZA	R$ 2,77 BILHÕES	-9,6%	R$ 671 MILHÕES	+105%	16,8%
UNIDAS	R$ 1,55 BILHÃO	-11,2%	R$ 267,3 MILHÕES	+116,5%	14,4%
MOVIDA	R$ 1,57 BILHÃO	+52,1%	R$ 259,4 MILHÕES	+49,2%	13,6%

Individualmente, o destaque da Localiza foi a sólida melhora nos resultados em RAZ e Seminovos. Os números ainda foram impulsionados por um efeito não recorrente de R$ 320 milhões, com acúmulo de créditos tributários no período.

No caso da Unidas, os pontos positivos vieram em todas as linhas de negócio. O destaque ficou para a gestão de frotas. A companhia possui a maior frota GTF do País, e conseguiu elevar a receita em 36%, para R$ 470 milhões, com aumento dos volumes e tarifas. 

Na Movida, as atenções ficaram voltadas aos bons resultados dos reajustes tarifários do RAC, crescimento da frota (acréscimo de 60 mil carros em 12 meses) e incorporação da CS Frotas a partir de agosto. 

O ponto focal dos balanços das locadoras é a mensuração de criação de valor pelas companhias. Elas têm o costume de metrificar esse resultado com base no “spread”, ou seja, a diferença entre o Retorno sobre Capital Investido (ROIC) e o custo da dívida.

Na Localiza, a diferença é de 14,2 pontos percentuais; na Unidas, o spread chega a 9,8 pontos percentuais; na Movida, é de 9,7 pontos percentuais, todos próximos da máxima histórica.

Mas se tudo parece ser um mar de rosas, por que as ações estão caindo? A resposta está no endividamento e no seu perfil.

Selic é o farol vermelho das ações na Bolsa

As ações das locadoras, como a maior parte dos papéis na Bolsa, têm sofrido neste ano. O Ibovespa é um dos piores índices acionários do mundo, reflexo das incertezas econômicas do País e movimento de contração monetária pelo Banco Central (BC).

É justamente esse o temor do mercado. O endividamento das locadoras está majoritariamente concentrado em dívida pós-fixada, que aumenta conforme a Selic se movimenta, caminhando para os dois dígitos novamente.

A Localiza, por exemplo, possui uma dívida bruta de R$ 10,75 bilhões. Do total, 84% estão ligados ao CDI, seja num spread travado ou em porcentagem. Ou seja, R$ 9,03 bilhões da dívida varia conforme as decisões do Copom.

A sétima emissão de debêntures pela empresa, por exemplo, ocorreu em julho de 2019, levantando R$ 300 milhões. A taxa do contrato foi definida em 109% do CDI, o que era equivalente a 6,43%. Hoje, essa taxa já está em 8,44%.

O lado positivo é que o valor em caixa, na ordem de R$ 3,49 bilhões, também está aplicado em 100% do CDI, compensando em partes o aumento “inercial”, do endividamento.

No caso da Unidas, a situação é similar, embora haja alguns contratos ligados ao IPCA. A Movida, também. E, neste contexto, a alavancagem das empresas têm aumentado.

No terceiro trimestre, a relação entre a dívida líquida e o Ebitda da Unidas subiu 0,45 ponto percentual, para 2,49 vezes. A Movida aumentou em 0,50 pp, para 2,9 vezes. A exceção é a Localiza, que mantém a relação estável, em 1,9 vez. 

Os indicadores, abaixo de 3 vezes, permanecem controlados, mas a tendência é uma pulga atrás da orelha.

A boa notícia, que atenua os riscos, é que o caixa é robusto em todas as maiores empresas do setor de locação de veículos. Localiza e Unidas possuem em disponibilidades tudo o que deverão pagar até 2023, enquanto a Movida consegue arcar com os compromissos até, pelo menos, 2026.