Oi (OIBR3): endividamento dispara e pega mercado de surpresa; fim da linha para as ações?

Quando a Oi (OIBR3) deu início ao seu processo de recuperação judicial, em 2016, o objetivo era claro: equacionar o endividamento. Não era possível pagar as contas com aquelas condições operacionais. Desde então, essa percepção passou por altos e baixos; ontem à noite foi um desses momentos sombrios.

Do lado positivo, o resultado do terceiro trimestre da Oi sintetizou os avanços vinculados ao enxugamento dos negócios da empresa, necessário para a readequação do foco operacional. 

Conforme mostrado no balanço, divulgado na noite dessa quarta-feira (10), o investimento em Fibra, no segmento Residencial, segue crescendo — mesmo que em menor ritmo. Mas, no fim do dia, sobrevive a empresa que consegue arcar com seus compromissos.

Já entre os aspectos negativos, o crescimento do endividamento para além do que o mercado esperava pegou os investidores de surpresa, dado que a alienação da operação móvel já está aprovada pela Anatel, assim como a venda de parte da InfraCo, autorizada pelo Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade). 

Os altos e baixos das ações da tele aparecem na mesma proporção em que seus negócios dão indícios de melhora, embora não suficientes para livrar a companhia do emaranhado de dívidas. Afinal, é o fim da linha para as ações da Oi?

Oi caminha para decepcionar (bastante) o mercado

Após alguns perrengues que sucederam o início de sua recuperação judicial, as ações da Oi fecharam o ano passado com uma valorização de 157,04%. Com os papéis cotados a mais de R$ 2, o mercado havia precificado que 2021 seria o ano da recuperação.

Não é bem isso, contudo, o que se mostra na prática. Desde o maior patamar neste ano (R$ 2,50), em 14 de janeiro, as ações já caíram mais de 61% e negociam abaixo de R$ 1. Há razão que justifique esse movimento?

Com base nas projeções dos analistas ouvidos pela Refinitiv, sim. Na verdade, pelo fato de elas não estarem se concretizando.

Conforme apresentado na plataforma do TradeMap, são quatro os analistas que acompanham a empresa. Três deles indicam compra e um, manutenção da posição em Oi.

O que acontece é que, para os analistas, na melhor das hipóteses, a Oi terá um prejuízo de R$ 1,27 bilhão neste ano. A mediana das projeções aponta para um resultado negativo em R$ 2,44 bilhões.

Até o momento, a Oi acumula um prejuízo de R$ 6,7 bilhões no ano. Para chegar ao patamar médio e corresponder às expectativas e, consequentemente, aproximar a empresa do valor justo, o lucro líquido do quarto trimestre deveria ser de R$ 4,26 bilhões, algo ainda inimaginável.

Resultado líquido (lucro/prejuízo) da Oi desde 2012

Essa quebra das expectativas tem relação justamente com o maior pesadelo da empresa: a dívida. Por mais que o operacional esteja melhorando conforme o planejado, o risco de insolvência aumenta a cada dia.

Quadro do trimestre da Oi

Foco total em Fibra se confirma em sólido resultado operacional da Oi

Nos últimos cinco anos, a Oi tem prometido afunilar suas operações, voltando os investimentos para a rede de fibra óptica, no segmento Residencial, na qual obtém maior margem. 

E, realmente, esse tem sido o vetor de sustentação da Oi. De toda a receita líquida, quase metade diz respeito à Nova Oi, que deixa de lado as operações descontinuadas. Nessa segmentação, 60% se referem a Residencial e metade dessa fatia é voltada à Fibra.

O resultado em Fibra quase dobrou em 12 meses. Com base na conta das Unidades Geradoras de Receitas (UGRs), a Fibra gerou um ganho de R$ 751 milhões entre julho e setembro deste ano, contra R$ 383 milhões no mesmo período do ano passado.

Enquanto isso, a parte de Cobre segue desacelerando, tanto em Voz Fixa (-34,2%) como Banda Larga (-41,1%). 

Em Fibra, a Oi já possui 14,5% de participação de mercado no Brasil, atuando em 195 municípios. O foco tem sido na venda de planos de alta velocidade, como superiores a 400 MB, que têm tíquete maior e, por consequência, margem mais elevada. 

No trimestre, contudo, o avanço da receita média por usuário, ou Average Revenue Per User (ARPU), foi modesto. Em comparação aos mesmos três meses de 2020, a alta foi de 1,6%. Na comparação trimestral, o avanço foi ligeiramente melhor, de 3,1%.

A Oi espera colher os frutos dos investimentos passados, uma vez que as aplicações já desaceleraram. No terceiro trimestre deste ano, os investimentos totais somaram R$ 1,82 bilhão, baixa de 9,6% em 12 meses. 

As aplicações em Fibra, que caíram 6,3%, ainda correspondem a mais de 70% dos investimentos. 

Endividamento: o elefante na sala

Por definição, uma empresa apenas entra em recuperação judicial a partir do momento em que não tem condições de cumprir com seus compromissos financeiros. Procura, então, o âmbito judicial para criar um ambiente de melhor negociação, para ajustar os eixos e dar seguimento às operações.

No caso da Oi, esse momento foi notado quando a dívida líquida estava na casa dos R$ 50 bilhões. No primeiro momento, o endividamento líquido teve uma forte queda, mas recentemente voltou a subir — com a geração de caixa deixando a desejar.

Histórico da dívida líquida da Oi

Existem ressalvas a se fazer sobre o período entre julho e setembro deste ano. A dívida bruta fechou o trimestre em R$ 34 bilhões, pressionada pela desvalorização do real contra o dólar, além da emissão de debêntures e bonds ligados à Oi Móvel. 

O cenário macroeconômico também é desfavorável. Com a inflação girando consistentemente acima da meta e com as expectativas deterioradas, a tendência é que a taxa de juros se mantenha em alta por mais tempo, pesando sobre a dívida da Oi junto a bancos locais (16% da dívida bruta) e sobre o resultado financeiro. 

A geração de caixa também tem crescido, mas num ritmo insatisfatório dada a guinada do endividamento. 

O montante em caixa terminou setembro em R$ 4,13 bilhões, avanço de 20,8% em comparação ao segundo trimestre deste ano — embora 27,3% menor quando comparado ao mesmo período de 2020. 

Histórico do valor em caixa da Oi

O alívio, por ora, é que apenas 8,7% da dívida bruta vencem no curto prazo, ou seja, dentro dos próximos 12 meses. O lado ruim — e que pressionou o endividamento nos últimos meses — é que 56% dos compromissos estão expostos à moeda estrangeira.

Esse é um tema que poderia ser benéfico à Oi caso o real entrasse em trajetória de valorização. Mas não é o que o mercado espera em meio às tensões políticas, a um risco fiscal aflorado e com a corrida presidencial esquentando. 

Percebe-se, portanto, que o negócio da Oi está fincado e altamente dependente da conclusão da venda dos ativos móveis e do término do processo de alienação da InfraCo (hoje V.tal). 

Não que o cenário tenha mudado, pois esse, de fato, era o plano desde o início da recuperação judicial. Contudo, a demora na conclusão das etapas eleva o risco de execução, trazendo forte volatilidade aos papéis. 

Por volta das 17h desta quinta, as ações da Oi tombavam 6,86%, para R$ 0,95. O valor de mercado da empresa é de R$ 6,43 bilhões na Bolsa.