No mercado imobiliário, como nos prédios, nem todo elevador tem pressa. Costumo brincar com meus vizinhos, por exemplo, que um dos elevadores do meu prédio é o mais lento do Brasil.
Durante boa parte de 2026, os fundos imobiliários subiram alguns andares. Nada muito exuberante: o avanço era discreto, mas suficiente para manter boa parte da indústria no campo positivo. Nas últimas semanas, porém, alguém parece ter apertado o botão para o subsolo.
Agosto acelerou a descida. Diversos FIIs devolveram os ganhos acumulados no ano e voltaram ao terreno negativo. Antes de concluir que há algo estruturalmente errado no prédio, vale entender o que está levando esse elevador para baixo — e, principalmente, em que andar estamos agora.
Ambiente macro
Parte da explicação vem de fora da indústria. O ambiente para os ativos domésticos ficou mais difícil nas últimas semanas, em um movimento que não se restringiu aos fundos imobiliários.
Bolsa, juros e outros ativos locais passaram a incorporar uma percepção maior de risco, em um momento em que o calendário eleitoral começa a ganhar importância.
ÍndiceRetorno no mêsRetorno no anoIbovespa-1,9%8,3%SMLL-2,7%-7,9%IFIX-3,2%-2,0%IFIX (Papel)-1,5%3,7%IFIX (Tijolo)-3,1%-2,7%
Fonte: Empiricus e BTG Pactual. Dados atualizados até 26/08/2026.
Historicamente, as eleições costumam trazer mais volatilidade para o mercado brasileiro. Quando olhamos para o Ibovespa, isso aparece com alguma clareza.
Considerando os 30 dias ao redor das últimas três eleições, por exemplo, a volatilidade média ficou cerca de 46% acima do padrão histórico, retirando da comparação o choque excepcional da pandemia.
Quando repetimos o exercício para os fundos imobiliários, não encontramos evidência de que os períodos eleitorais tenham, por si só, provocado aumento relevante da volatilidade da classe nas últimas três eleições. Isso, porém, não significa que 2026 necessariamente repetirá esse padrão.
Mudança de perfil da indústria
A indústria de fundos imobiliários mudou bastante nos últimos anos. E uma dessas mudanças está justamente no perfil de quem negocia as cotas.
Segundo dados da B3 referentes a julho de 2026, as pessoas físicas ainda representam a grande maioria do estoque de cotas de FIIs em custódia, com 73,7% das posições. Os investidores institucionais aparecem bem atrás, com 20,6%.
Quando olhamos para o volume negociado, porém, a fotografia é completamente diferente.
Os institucionais responderam por 34,2% do volume negociado em julho, ligeiramente acima dos 33,0% das pessoas físicas. Investidores estrangeiros representaram outros 28,9%.
Volume médio negociado. Fonte: B3 (jul).
Ou seja: mesmo sem dominar o estoque de cotas, os investidores profissionais têm hoje um peso bastante relevante no fluxo.
Quanto maior a participação de gestores, fundos, holdings e outros investidores institucionais, maior tende a ser a conexão com decisões de alocação que também passam por bolsa, juros e crédito.
Em um ambiente de aumento da aversão a risco, portanto, é razoável imaginar que parte desse movimento seja transmitida mais rapidamente para os fundos imobiliários.
Nos últimos anos, a indústria cresceu em número e tamanho de emissões, utilizando cotas como moeda em operações de aquisição de imóveis.
Na prática, isso pode colocar na base de cotistas fundos de investimento, holdings familiares, empresas e outros investidores profissionais que, alguns anos atrás, tinham participação mais limitada na indústria.
É uma hipótese importante para entender a mudança de comportamento dos FIIs, embora ainda seja cedo para afirmar que o efeito eleitoral sobre a classe será necessariamente maior em 2026.
E os dividendos? Estão caindo?
A virada de semestre geralmente registra um tombo nos rendimentos dos FIIs.
O período concentra distribuições extraordinárias, resultados acumulados e outros efeitos que elevam o pagamento de junho. Julho, portanto, tende a começar de uma base particularmente alta.
Diante do imediatismo (e irracionalidade) de participantes da indústria, esse movimento costuma provocar efeitos nas cotações de mercado.
Ainda assim, quando comparamos a composição do IFIX (Índice de Fundos Imobiliários) de cada ano, a queda de proventos nesta virada de semestre não parece excepcional.
Comparação entre os rendimentos de junho e julho de cada ano. Fonte: Empiricus e Quantum Axis.
Em outras palavras, a quantidade de fundos cortando dividendos foi, neste ano, até menor do que nas duas viradas anteriores.
Mesmo quando normalizamos os dividendos para retirar distorções provocadas por alguns fundos com pagamentos muito elevados, julho de 2026 ficou aproximadamente em linha com o padrão do primeiro semestre — e muito próximo do comportamento observado em 2024 e 2025.
Portanto, até aqui, não há evidência de uma deterioração generalizada dos rendimentos que, sozinha, justifique a intensidade da correção recente das cotas.
Mas isso não quer dizer que o assunto possa ser ignorado.
Incertezas de curto prazo
O risco está menos nos dividendos que já foram pagos e mais no que pode acontecer daqui para frente.
O ambiente de crédito permanece mais delicado. O endividamento das famílias segue elevado, os juros ainda estão em patamares restritivos e a sequência de recuperações judiciais em setores importantes da economia — especialmente no varejo — aumenta a atenção sobre a capacidade de pagamento de empresas e consumidores.
Esse movimento atinge os FIIs de maneiras diferentes.
Nos fundos de crédito (ou fundos de papel), pode aparecer diretamente na qualidade dos recebíveis e no risco das operações.
]Nos fundos de tijolo, pode surgir pela saúde financeira de lojistas e locatários, pelo aumento da inadimplência ou pela maior dificuldade de repassar reajustes.
Até agora, esses riscos não se traduziram em um corte disseminado dos dividendos. Alguns fundos, porém, começaram a apresentar projeções mais conservadoras de distribuição.
O mercado, no entanto, não costuma esperar que o problema apareça no extrato do cotista para começar a precificá-lo.
E talvez seja justamente aí que esteja uma parte importante da correção recente dos fundos imobiliários: as cotas estão reagindo hoje a riscos que, em boa medida, ainda pertencem ao segundo semestre.
E se o mau humor já estiver no preço?
Até aqui, falamos principalmente de riscos.
Mas existe uma segunda pergunta — talvez mais importante para quem está pensando em investir agora: quanto desse mau humor já está nos preços?
E, nesse aspecto, a fotografia começa a ficar mais interessante.
Na leitura mais recente da nossa base, a relação preço sobre valor patrimonial (P/VP) ponderado do IFIX está próximo de 0,86 vez. Por mais que o indicador tenha suas falhas, quando olhamos para a indústria como um todo, o P/VP é uma boa régua para entender onde estamos dentro do ciclo.
E hoje estamos em uma região pouco frequente.
Fonte: Empiricus e Economatica
Notamos que o IFIX não está apenas negociando com desconto sobre o patrimônio. Está abaixo de uma região que, historicamente, já pode ser considerada bastante descontada.
A pergunta seguinte foi inevitável: o que aconteceu depois das outras vezes em que o mercado chegou a níveis parecidos?
Para responder, reconstruímos o histórico do P/VP do IFIX ao longo dos últimos dez anos, considerando a composição do índice em cada período. Depois, dividimos as observações em quatro faixas de valuation.
Para cada pregão, observamos qual foi o retorno do IFIX nos 12 meses seguintes e o comparamos com o CDI do mesmo período. O resultado traz uma mensagem interessante.
Faixa inicial de P/VPFaixa de P/VPRetorno médio IFIXCDI médioExcessoConsistênciaAbaixo de -1 desvio< 0,89x23,8%13,8%+10,1 p.p.76,6%Entre -1 desvio e média0,89x a 0,98x6,9%12,0%-5,2 p.p.23,1%Entre média e +1 desvio0,98x a 1,07x10,4%6,3%+4,1 p.p.55,7%Acima de +1 desvio> 1,07x2,9%5,3%-2,4 p.p.32,5%
Fonte: Economatica, Quantum Axis e Empiricus Research. Elaboração: Empiricus Research. Considera o histórico diário do P/VP ponderado dos fundos integrantes do IFIX nos últimos dez anos, respeitando a composição do índice em cada período. Para cada observação, foram calculados os retornos acumulados do IFIX e do CDI nos 12 meses subsequentes. A coluna “Excesso” representa a proporção de observações em que o índice superou o CDI no período seguinte.
Considerando apenas os pregões para os quais já é possível observar os 12 meses seguintes, encontramos 372 observações em que o IFIX estava abaixo de um desvio-padrão da média, o que representa 24% da janela. Em 76,6% delas, o índice superou o CDI nos 12 meses posteriores.
O retorno médio do IFIX nessas janelas foi de 23,8%, ante 13,8% do CDI — uma diferença de aproximadamente 10 pontos percentuais.
É, de longe, o resultado mais favorável entre as quatro faixas analisadas.
E aqui vale uma observação importante: isso não significa que comprar FIIs abaixo de 0,89 vez o patrimônio seja uma fórmula mágica.
Primeiro, porque estamos olhando para dados históricos. Segundo, porque várias dessas observações pertencem a um mesmo ciclo de desconto.
Ou seja, nada do que discutimos na primeira parte desta coluna desaparece porque o P/VP chegou a 0,86.
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Em que andar estamos?
Voltando ao nosso elevador, há bons motivos para continuar de olho no painel. O segundo semestre reúne uma combinação de incerteza política, juros ainda elevados, maior sensibilidade do crédito e dúvidas sobre a trajetória dos rendimentos. Nada impede, portanto, que a descida tenha novas paradas.
Mas também é difícil ignorar que já descemos alguns andares.
O IFIX hoje negocia em uma região de valuation que apareceu em relativamente poucos momentos da última década. E, quando o elevador chegou a níveis parecidos no passado, o ponto de partida foi, na maioria das vezes, favorável para os retornos dos 12 meses seguintes. Isso não transforma agosto em um convite para comprar qualquer fundo em queda.
Pelo contrário.
Se o índice inteiro ficou mais barato, a seleção passa a importar ainda mais. Fundos com ativos ruins, crédito deteriorado ou distribuições pouco sustentáveis também negociam com desconto — e, em muitos casos, por motivos justos.
Mas o mesmo mercado que aumenta os riscos também começa a abrir oportunidades em ativos de qualidade.
Algumas preferências e uma dica
Entre as oportunidades do momento, enxergamos potencial interessante nos fundos BTG Logística (BTLG11) e Vinci Shopping Centers (VISC11).
Os fundos representam, respectivamente, referências de renda e ganho de capital nos segmentos de galpões logísticos e shopping centers, ambos com gestão ativa e histórico consistente de geração de valor no portfólio.
O BTLG11 concentra mais de 30 imóveis logísticos, com cerca de 92% da área em São Paulo, vacância de apenas 2,1% e base locatícia diversificada. O FII negocia com desconto patrimonial de 8,3%, o maior dos últimos 18 meses.
O VISC11, por sua vez, é o FII de shoppings com maior diversificação geográfica do setor: são mais de 30 ativos em 15 estados e cerca de 310 mil m² de ABL própria, com vacância consolidada de 6,0% e liquidez diária relevante.
Após aquisições no BH Shopping e no Midway Mall, a gestão avança na reciclagem de portfólio, reequilibrando a estrutura de capital. As cotas negociam com desconto patrimonial de 11,9% e dividend yield projetado de 10,0% nos próximos 12 meses.
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Conforme exposto nos relatórios completos da Empiricus+, ambos combinam qualidade de carteira, execução da gestão e remuneração competitiva, com recomendação de compra.
Dica final: nesta próxima terça-feira (1), teremos a atualização das carteiras mensais, com destaque para a Empiricus TOP FIIs, que acumula retorno interessante em comparação com o IFIX no ano. Convido você a acessar o conteúdo, que será publicado no Content do BTG Pactual.
Um abraço,
Caio
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