Por que empresas como Multiplan (MULT3) e Iguatemi (IGTI11) têm menor chance de dar calote

As principais redes de shoppings do país, que sofreram com as restrições de mobilidade durante os períodos mais duros da pandemia, respiram mais aliviadas em 2022 e isso tem se refletido nos resultados de endividamento, que se mostram mais saudáveis.

Das quatro redes de shoppings listadas na Bolsa (brMalls, Aliansce Sonae, Iguatemi e Multiplan), três apresentam, neste ano, a menor alavancagem financeira desde 2019.

A alavancagem financeira, vale lembrar, é o indicador que mede o quanto a dívida líquida supera a capacidade da empresa de gerar caixa em um ano. Quanto maior o resultado, pior.

A dívida líquida, no caso, representa o total da dívida da empresa menos o que havia em caixa no balanço mais recente. E a capacidade de gerar caixa em um ano é medida pelo Ebitda acumulado dos últimos quatro trimestres, um indicador de lucro que não considera as despesas com juros, tributos, depreciações e amortizações — seria, portanto, o lucro da operação do negócio em si.

Nos últimos balanços, a brMalls (BRML3), a Aliansce Sonae (ALSO3), o Iguatemi (IGTI11) e a Multiplan (MULT3) voltaram a registrar maiores receitas operacionais, após melhora nas condições financeiras dos lojistas, que sofreram com as lojas fechadas em 2020 e 2021.

Durante o período de pandemia, mesmo com as restrições, os lojistas tinham o dever de cumprir com os aluguéis que pagam às redes de shoppings. Porém, a baixa capacidade dos lojistas de gerar caixa complicou a situação. Isto levou a um aumento na inadimplência, além de maior vacância das lojas de shoppings, o que, naturalmente, diminui a receita das redes.

Porém, a retomada das atividades após o arrefecimento da pandemia aliviou a pressão e os lojistas voltaram a ter maior poder de pagamento, o que contribuiu para que os shoppings reajustassem os valores dos aluguéis para cima.

Diante disso, as administradoras voltaram a gerar maiores caixas por meio das operações e a alavancagem financeira foi reduzida, aliviando a barra dos shoppings.

Endividamento saudável

O melhor patamar de alavancagem financeira das administradoras reduz o risco de insolvência e gera maior flexibilidade no caixa.

Isto porque a menor pressão das dívidas facilita para a empresa alocar os recursos gerados nas operações em outras atividades, como por exemplo em expansões ou em dividendos para o acionista.

Entre as administradoras, a Aliansce Sonae é a que tem maior capacidade de honrar com as obrigações por meio dos recursos gerados em operações. A empresa tem a menor alavancagem entre os pares, de 0,6 vez — ou seja, a dívida líquida representa 60% do Ebitda registrado em 12 meses.

Ao final do terceiro trimestre, quando houve a última temporada de balanços, a Aliansce apresentou o maior caixa entre as quatro, de R$ 2,69 bilhões, e a menor dívida líquida, de R$ 464 milhões. Além disso, o forte Ebitda de R$ 772 milhões nos últimos doze meses até setembro consagrou a menor alavancagem dos últimos quatro anos.

Apesar disso, a empresa deve concluir a fusão com a brMalls em janeiro de 2023 e a alavancagem deve aumentar, pelo menos no curto prazo.

No entanto, todas as empresas reduziram a alavancagem em comparação com o ano passado e três estão abaixo dos níveis pré-pandemia, em 2019.

Na Multiplan, por exemplo, ajudou o fato de a empresa ter vendido o edifício Diamond Tower por R$ 810 milhões em julho de 2020, o que reforçou o Ebitda do ano e reduziu a alavancagem da empresa no ano passado. Se não fosse por essa venda, a alavancagem do balanço mais recente, referente ao terceiro trimestre, de 1,7 vez, seria a menor dos últimos 10 anos.

Após a tempestade perfeita vivida pelo setor — com pandemia, juros mais altos e inflação elevada –, as vendas em shoppings voltaram a patamares acima de 2019, o que encheu o bolso do lojista de dinheiro. Assim, os lojistas têm maior capacidade para pagar os aluguéis e a inadimplência cai.

De acordo com os dados do Monitoramento de Mercado Abrasce (Associação Brasileira de Shopping Centers), as vendas cresceram 7,9% em setembro ante igual mês de 2019, na quinta elevação mensal consecutiva nesse tipo de comparação. De janeiro a setembro deste ano, o setor acumula um avanço de 28% sobre igual intervalo de 2021.

Além disso, com as pessoas voltando a poder sair de casa, os shoppings lucram com as receitas dos estacionamentos, uma vez que o consumidor paga um preço para guardar o seu veículo enquanto faz as compras.

Estes fatores levam a uma evolução do Ebitda das administradoras em maior proporção que as dívidas captadas, portanto, reduzindo a alavancagem do setor.

Com isso, os shoppings estão em patamares mais saudáveis de endividamento e o risco de não cumprir com as obrigações é menor, o que torna o investimento teoricamente mais seguro.

Analisando as ações

Para acender a chama do consumo, os shoppings retomaram investimentos para pararem de ser vistos como um mero local de compras e passarem a oferecer outros benefícios intangíveis para os clientes, como segurança, conforto e entretenimento, por exemplo.

Mas não se engane: esses valores estão embutidos em cada serviço cobrado ao consumidor de forma indireta, como no preço de produtos vendidos nas lojas ou no ticket do estacionamento.

Neste ponto, a Iguatemi e a Multiplan contam com os shoppings mais produtivos por área bruta locável, com Ebitda por metro quadrado entre R$ 118 e R$ 137 por mês.

Os portfólios dessas administradoras são voltados para um público de maior renda, portanto, são menos sensíveis a oscilações macroeconômicas como juros e inflação.

Isto traz uma vantagem para as administradoras, que fazem mais dinheiro por metro quadrado que os pares do setor, resultando em maior eficiência.

Por outro lado, as ações da brMalls e da Aliansce podem estar sendo negociadas a um preço mais barato em relação aos ativos que as empresas possuem. É o que mostra o indicador Preço sobre Ativos (P/Ativos), que divide o valor da empresa no mercado pelo total de valor dos seus ativos. Se der menos que 1, é como se a empresa estivesse valendo menos do que deveria.

No entanto, existe a possibilidade de o resultado ficar abaixo de 1 e mesmo assim a empresa estar cara. Isso pode acontecer se os ativos levados em conta estiverem superestimados, o que geraria uma distorção no cálculo.

Por isso, ao analisar esse indicador, é preciso também considerar o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE), que mede o quão rentável é um negócio. A ideia é avaliar se estes ativos estão sendo eficientes ou não na operação. Se estiverem sendo eficientes, é um sinal de que não estão superestimados.

O ROE, na prática, calcula o quanto a empresa gera para cada R$ 1 do capital dos sócios. Em tese, o retorno tem de superar pelo menos a Selic, um rendimento de baixo risco que qualquer investe consegue obter investindo em renda fixa,ou a inflação. Se não superar, significa que o retorno para os sócios está sendo destruído, mesmo que as ações pareçam estar baratas.

Ao considerar uma inflação acumulada dos últimos doze meses até novembro, de 5,9%, apenas a Multiplan estaria gerando valor para o acionista.

Porém, quando colocado em mesa o custo de oportunidade de um investimento em renda fixa com retornos de 13,65%, taxa atual do CDI, nenhuma das empresas agrega valor ao negócio.

Portanto, pode ser que os ativos da Iguatemi, brMalls e Aliansce Sonae possam estar supervalorizados, dado o baixo retorno gerado ao acionista.

Em um compilado feito pela Refinitiv e apresentado na plataforma do TradeMap, a Multiplan é a ação mais recomendada entre os analistas consultados. A preferência dos analistas está entre as duas administradoras cujo portfólio é voltado para o público de alta renda.

Diante de um futuro incerto, com juros e inflações elevadas, estes shoppings apresentam vantagem frente aos pares, pois tendem a ser mais resilientes em períodos de instabilidade econômica.